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6月不寻常 债市“轮流打脸”恐没完

2017-06-30 09:43:21  来源: 中国证券报
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  今年6月不平常,年中没有钱紧,预期悄然生变,在人心思涨的环境中,债市表现没有让坚守的多头失望。然而,月末资金宽松依旧,反弹却渐露疲态,多头与空头没能分出胜负,对峙与争论反倒有增无减。

  研究机构认为,经历数轮调整,债市“矫枉”基本完成,风险最大的时刻已过去,趋势性机会若隐若现。但下半年扰动依旧不少,未来收益率下行几率增加但很可能出现反复,投资要亦步亦趋、戒骄戒躁,避免倒在黎明前。

  看似最“不该”的上涨

  感觉遇到了假6月。

  最不平常的当属资金面。都说年中容易钱紧,但看看眼下,半年末大考在即,市场资金面竟是一派宽松景象,货币市场利率持续走低,央行则连续实施净回笼,仍无碍市场对流动性的乐观预期继续发酵,难怪有交易员调侃“感觉遇到了假6月!”

  不平常的资金面孕育了不平常的行情。在这个看似最“不该”上涨的月份,债券市场演绎了一回“逆袭”。中债收益率曲线显示,截至6月29日,除1年期外,各关键期限国债收益率较5月末下行7BP-11BP,代表性的10年期国债收益率从3.6%以上回落至3.5%左右。

  其实,6月伊始,债市的“画风”就有点怪,面对跨季资金价格飙升,短债已溃不成军,长债竟岿然不动,期货、利率互换等衍生品表现更强,谨慎之中传递出一丝希望。6月7日前后,虽然跨季资金价格还在涨,但最短端隔夜和7天利率的稳定已引起关注,一轮“抢跑”行情在长债身上悄然上演。进入6月中旬,也就是每年6月最容易出现流动性收紧的时候,资金面依然风平浪静,场外资金幡然醒悟,入场推动长债加速上涨,多头情绪持续发酵,中短债纷纷跟进。6月12日,国债收益率整体下行5BP左右,中短债收益率自此转入下行;在6月19日这一天,除1年期品种外,3年、7年和10年期国债收益率均大幅下行约7BP,5年期下行达8BP。

  这次不平常的上涨,让坚守的卖方多头看到了曙光,还征服了不少的中间派和犹豫的空头,虽然收益率才刚刚脱离今年高点,就有人喊出了“牛市前夜”的豪言。然而,进入6月下旬,当流动性平稳跨季成为共识,资金利率纷纷走低之时,债市反弹却渐露疲态。随着代表性的10年期国债在3.5%一线陷入拉锯,中长债反弹行情很快偃旗息鼓,此时,刚刚翻多的空头就尴尬了,而在坚守的空头伺机反扑,多空对峙与争论比这一轮反弹前反倒是有增无减。

  不仅源于“抢跑”

  都说6月这一轮上涨跟3月中下旬那一轮有点像,属于“抢跑”行情。今年3月底,对一季度末流动性谨慎乃至悲观的论调充斥市场,但债券收益率在3月中下旬竟出现一波较大幅度的下行。10年期国债收益率从3月10日的3.42%开始下行,最低至3月27日的3.25%。

  “市场对跨季后流动性改善有较为一致的预期,机构有博反弹的欲望,而有的机构提前出手,带动了跟风盘,导致预期中的反弹提前上演。”一位卖方分析师阐释了“抢跑”的逻辑。在他看来,债券利率抢跑在前,市场利率回落在后,因此即便最终资金面平稳跨季,债市却难获得进一步刺激,有几分“利好出尽”的意味。

  另外,3月“抢跑”的后果很严重。事实证明,3月份那波行情只是一次熊市反弹,反弹收场后紧接着是又一轮猛烈的下跌。既然有“前车之鉴”,6月末谨慎情绪重新抬头也并不奇怪。

  但也应看到,“抢跑”不是无缘无故的,很大程度上,这是人心思涨的结果。自去年10月末以来,债市先后经历数轮调整,在对上一轮过度加杠杆进行纠错的同时,也在为新一轮的上涨积攒空间和舆论。当10年期国债收益率超过3.2%以后,债券配置价值逐渐引起关注,一些机构认为债市调整已比较充分,为债市酝酿反弹提供了最基本的条件。

  中金公司认为,这一轮债券收益率升幅其实已经可以跟2013年钱荒时期相提并论,虽然绝对收益率还没有2013年底高,但从升幅来看已经比较接近。

  目前,债券收益率已全面高于历史均值水平,尤其是4月又一轮下跌过后,收益率整体创出今年新高。而由于贷款基准利率未动,这一轮债券收益率远超贷款,在考虑税收和风险资本占用后,债券价值已高于贷款。无论是与历史纵向比较,还是与同类资产横向对比,这一轮债市调整已比较充分。

  此外,今年通胀形势较为温和,致使债券实际利率水平升至历史高位。中金公司认为,结合宏观基本面考虑,本轮债市收益率已算是超调。年初以来海外再通胀预期降温,海外长债收益率重新下行,今年中国国债债券收益率升幅远高于美国国债,从这个角度上看,中国债市也存在超调成分。

  既然调整已较为充分,有资金“抢反弹”其实也是正常现象,何况,近期市场出现了一些积极变化,市场对金融政策的担忧开始缓解,基本面的天平也在逐渐向债券多头倾斜。

  5月以来,央行流动性供给意愿上升,流动性紧张程度下降,促使市场对货币政策及流动性的预期出现边际改善。另外,从近期M2增速创下历史新低、金融机构资产扩张放缓、银行同业投资增速下降来看,金融去杠杆已显现成效,金融监管政策出台进入暂时真空期。最后,部分经济增长数据出现回落,通胀压力保持温和,市场对未来经济下行有较高预期,基本面变化对债市最为不利的阶段已经过去。

  中金分析师认为,6月份这一轮上涨,不仅源于“抢跑”,也是“预期修复”的结果,是对此前矫枉稍稍过正的修复。

  债市已过最危险时刻

  借用中金分析师的话,去年四季度以来的债市调整更多是“矫枉”,修正过去两年多“配置牛”导致的过度反应,目前已稍有“过正”,苦尽甘来终有日。

  目前债券配置价值已得到普遍认可,市场对全年经济增长前高后低也有一致预期,加之金融去杠杆对实体经济的影响逐渐显现,未来经济下行和信用收缩可能倒逼货币政策适度放松,基本面趋势正成为债券市场的有利因素。

  与此同时,美元正步入下行通道,未来欧元升值潜力释放,或导致美元指数进一步走弱,人民币对美元贬值压力相应缓解,新增外汇占款转正的可能性在上升,未来低成本长效流动性的注入或部分缓解银行机构面临的负债荒,驱动资产负债派生循环重回正轨。

  总的来看,债市矫枉基本完成,风险最大的时候已过去,在目前收益率水平已不必悲观,趋势性机会若隐若现,但也要看到下半年扰动依旧不少,未来收益率下行几率增加但很可能出现反复。

  首先,对全年经济增长前高后低,市场已有预期,且跑在了现实之前,最近经济增长表现出一定的韧性;其次,市场对政策转向的预期已经萌生,但政策风险并未充分释放,未来可能存在“预期差”;再次,美联储即将开启缩表进程,外部扰动仍需关注;另外,下半年利率债供给压力可能较大,最近地方债、国债供给均有加速迹象;最后,负债荒导致债市主力银行类机构配置需求偏弱,尤其是,三季度为同业存单和同业理财的集中到期时期,负债端隐含不确定性,对银行配置行为的影响不容忽视。

  兴业证券(601377,股吧)固收报告指出,债市度过了最危险时刻,但负债问题若没有得到有效解决,市场将缺乏持续的增量资金,很难有持续上涨或下跌行情,“多空轮流打脸”的过程还没有结束。

  中金公司研报指出,未来半年债券收益率有可能回落,但区别在于收益率未来会持续回落还是会有所反复?其对应投资策略将有所不同。如果是拐线则要亦步亦趋,逐步上仓位和延长久期,避免倒在黎明前。目前看来,10年期国债难回5月份高点,破3月底低点也还需契机。